1-4 月，内外盘快速上行：该时间段为亚洲主产国印度、泰国、中国糖厂压榨生产期， 各主产国生产情况均不及预期，亚洲生产国糖生产出现 400-500 万吨的预期偏差，致使 全球糖市供应紧张的状况延续并加深，ICE 原糖期价从 18-19 美分/磅一路上行至 26-27 美分/磅，涨幅达 43%。而国内连续第二年减产令产需缺口拉大，防疫政策放开后产业 链补库需求增加令国内缺口问题放大，在期货近远月配额外进口利润大幅倒挂的背景 下，市场担心进口量不足、国内缺口难以弥补的问题，内外形成共振，资金大举涌入推 动郑糖主力快速上行至 7000 一线左右，1-4 月累计涨幅达 25%。

5-6 月份，内外盘高位震荡。在该时间段，ICE 糖价基本维持在 24-27 美分/磅区间内震 荡运行，尽管国际贸易流供应紧张的状况仍在持续，但高糖价令买家采购需求明显放缓； 此外，随着亚洲主产国的压榨生产结束，其产量不及预期的情况已在盘面上得到反映， 市场关注焦点转向南半球巴西。巴西中南部于 4 月份进入新榨季，5 月份天气转干有利 于糖厂压榨的快速推进，叠加高糖醇价差影响下糖厂最大化产糖，致使巴西中南部糖生 产超预期，这为缓解市场对供应紧张的担忧起到了一定的作用。

国内方面，期现货价格 站上 7000 元/吨一线之后，市场对国家轮储/抛储政策调控的预期增强，且郑商所大幅 上调本年度 9 月、11 月合约的保证金，令盘面交易成本大增，郑糖主力在 7000 元/吨一 线震荡。 在 1 月-4 月中旬，郑糖主力基差大部分时间为负基差，期货上行带动现货跟随，但 4 月 中旬后，糖厂压榨生产基本结束，减产叠加销售淡季不淡，令糖厂销糖率快速提升至近 年来同期高位，糖厂几无销售压力，挺价意愿明显，导致基差不断走强，并于 4 月中旬 由负转正，目前基差表现仍然坚挺，显示出国内糖厂现货供应紧张的状况。

(相关资料图)

2.1、巴西：新榨季23/24榨季甘蔗及糖产量形势偏乐观

2.1.1、23/24榨季巴西压榨生产快速推进，糖厂制糖比维持历史高位

巴西已进入新榨季 23/24 榨季，当前国际糖价高企令巴西糖厂迫切希望加快收割速度， 同时高糖醇比价也促使糖厂最大化用甘蔗产糖。4 月巴西中南部糖厂压榨甘蔗 3504.7 万 吨，同比增加 19.6%，产糖 153.7 万吨，同比增加 44%，但低于市场预期水平，原因是 4 月份降雨影响甘蔗收割作业，不利天气令糖厂在 4 月大约损失了 10 天气的收获时间；5 月份巴西中南部天气转干，糖厂压榨甘蔗量 9033.1 万吨，同比增加 15.7%，产糖 543.5 万吨，同比增加 36%，均超过市场本已强劲的预期；糖厂用蔗制糖比维持在历史同期高 位，其中 5 月份制糖比达到 48%以上的近 12 年来的最高。23/24 榨季截至 6 月 1 日中南 部地区累计压榨甘蔗 1.25 亿吨，同比增加 16.76%，累计产糖 697.2 万吨，同比增加 37.7%； 糖厂累计使用 46.88%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为 40.5%。

2.1.2、23/24榨季巴西中南部甘蔗产量前景预期偏乐观

由于去年四季度及今年 1-4 月份，巴西中南部产区降水充沛，产区土壤湿度持续处于较 好状态，这有利于甘蔗作物的生长及单产的提升。据巴西甘蔗技术中心发布的数据显示， 4 月份巴西中南部甘蔗单产同比提升 18.5%至 83.7 吨/公顷，接近 20/21 榨季同期水平。 预期 23/24 榨季巴西中南部甘蔗单产及产量将同比增加 7%-8%左右水平，甘蔗压榨量预 计将达到 5.9 亿吨左右水平，若今年剩余时间内天气情况仍配合的话，甘蔗压榨量可能 升至 6 亿吨左右，将接近 20/21 榨季的 6.05 亿吨。若达到这一水平，则意味着巴西糖厂 未来几个月需要尽量快的去压榨，否则本榨季可能榨不完，部分甘蔗可能被迫遗留至下 榨季。

2.1.3、7-9月天气整体有利于压榨的概率偏大，但需警惕厄尔尼诺气候的影响

较好的甘蔗产量形势、高企的国际糖价均令巴西糖厂有较高的意愿去快速推进压榨生 产，但这需要天气的配合。 6-9 月巴西中南部将进入压榨生产高峰期，虽然 6 月第二周有几天因极地气团影响而出 现降雨天气，但持续时间不长，天气很快得以转干。天气预报显示，6 月份巴西中南部 天气整体天气仍有利于糖厂压榨的顺利推进。对于接下来的几个月，据巴西气象研究机 构 CPTEC/INPE、INMET 和 FUNCEME 之间的合作预测显示，2023 年 7 月-9 月，巴西 大部分地区降雨低于正常范围的可能性更大。但需警惕的是，随着厄尔尼诺现象的出现， 降低了这一预测的可靠性，不排除在南部地区出现强降雨事件的可能。另外，温度预测 表明，几乎整个巴西在这一期间，气温高于正常范围的可能性更高。因此，6-9 月份整 体天气有利于糖厂压榨生产顺利进行的概率较大，若果真如预期，则巴西强劲的生产形 势将帮助缓解市场对供应紧张的担忧。

2.1.4、23/24榨季巴西中南部糖产量预期增至3700-3800万吨左右

制糖比方面，自去年三季度以来，巴西糖厂用甘蔗产糖的收益就一直高于乙醇，而且今 年糖较乙醇的溢价还在不断扩大，截至 6 月 21 日，巴西乙醇折糖均衡价较糖价仍低 10 美分/磅以上，糖厂用甘蔗产糖的收益远高于乙醇。目前巴西含水乙醇与汽油比价在 69% 左右，燃料乙醇仍然没有消费竞争优势。5 月 16 日，巴西国家石油公司宣布新的燃料定 价政策，以取代自 2016 年开始执行的与国际油价挂钩的政策（PPI），同时将汽油平均 价格下调 0.4 雷亚尔/升至 2.78 雷亚尔/升。

新的定价政策将客户成本和公司边际价值纳 入主要的考量因素，但尚未公布新的燃油价格计算方式，也未向公众解释上述因素在定 价机制中所占权重。执行新的定价政策后，巴西国家石油公司“将灵活采用更有竞争力 的价格，更好地利用现有生产和物流条件，与其他竞争者争夺市场份额”。虽然未来政 策还存在较大不确定性，但考虑到巴西新政府对通胀及经济发展的注重，巴西国内燃料 价格将受到抑制，相对 ICE 糖价高位带来的稳定产糖收益，23/24 榨季巴西糖厂用甘蔗 产糖的比例仍将维持在高位水平。目前国际机构多预期 23/24 榨季巴西中南部制糖比在 47%-48.5%。

根据 5.9-6 亿吨的甘蔗压榨预估量、47%-48%的制糖比，由于降雨的恢复，甘蔗糖分预计 同比有所下滑，23/24 榨季预期 ATR 将降至 138 kg/吨甘蔗，初步估算出 23/24 榨季巴西 中南部糖产量为 3700-3800 万吨，较 22/23 榨季增加约 300-400 万吨左右，为历史次高位 水平，最终产糖量取决于 2023 年的燃油相关政策、产区天气的实际情况等。

2.1.5、堵港问题暂未发生，未来几个月港口物流将面临考验

由于 22/23 年度巴西大豆、玉米产量预期达到创纪录水平，据 USDA 最新的预估数据， 22/23 年度巴西大豆和玉米产量分别同比增加 20%和 14%、出口分别将同比增加 17.6% 和 13.9%，市场一直担心粮油作物的高产及大量出口将令港口物流资源面临激烈争夺， 进而可能导致巴西糖出口出现堵港问题。路易达孚曾表示，在大豆、糖和玉米创下或接 近创纪录的产量后，巴西今年农产品运输量将增加 20%；食糖贸易商 Sucden 表示，由 于大量谷物出口，巴西糖出口能力将被限制在每月 280 万吨。 不过，截至 6 月份，巴西糖出口物流情况尚可，尚未出现严重的堵港问题，究其原因：

1、巴西大豆销售步伐偏慢：据咨询机构 SAFRAS & Mercado 的调查显示，截至 6 月 2 日， 巴西农户已经销售 56.7%的 2022/23 大豆，而去年同期的销售进度为 65.9%，过去五年均 值为 73.0%。2、4-5 月份为巴西 23/24 榨季糖压榨生产前期，生产及出口量尚未达到高 峰。未来几个月巴西港口物流仍将面临考验。1、占巴西玉米总产量 70%以上的二茬玉米开 始收获，据巴西国家商品供应公司 CONAB 的数据，截至 6 月 3 日，巴西二茬玉米收获0.7%。未来几个月巴西玉米上市供应及出口将开始增加。

2、二茬玉米的收获上市将促 使巴西农户加快大豆销售以腾出粮仓，且需要出售大豆偿还账单，后续或不得不加快大 豆的销售步伐。3、6-9 月份为巴西中南部糖的出口供应高峰期，月出口量预计 250 万吨 以上甚至 300 万吨左右。因此，我们认为，巴西出口堵港的风险并未消除，在 7-9 月份 港口物流将面临较大挑战，若如此，则届时巴西糖升贴水将走强，23/24 榨季巴西糖出 口时间将拉长。

2.2、印度

2.2.1、22/23榨季印度糖超预期减产，配额出口已全部发运

22/23 榨季截至 5 月 31 日，印度累计食糖产量同比下降了 8%以上，至 3224 万吨，而去 年同期为 3519 万吨。印度糖协 ISMA 已将 22/23 榨季印度糖产量预估下调至 3280 万吨， 同比下降 8.9%。由于产量远不及预期，印度本榨季不太可能新增食糖出口配额，而 22/23 榨季允许出口的 610 万吨食糖已全部发运，新的出口供应可能要等到 23/24 榨季。

2.2.2、23/24榨季生产供应形势的初步预估

1、 种植面积预期增加 由于印度甘蔗种植利润良好，且本榨季糖厂兑付蔗款较快，印度 23/24 榨季甘蔗种植面 积预计将进一步增加。据印度农业部发布的报告，截至 5 月底，印度甘蔗种植面积为 469.8 万公顷，高于去年的 466.7 万公顷。

2、 季风雨预期总体正常，但天气风险犹存 2023 年印度西南季风达到偏晚，且一度推进有所放缓，主要是受到热带气旋 Biparjoy 的 影响，随着 Biparjoy 的登陆和消亡，6 月 18 日左右印度季风再度推进，6 月下旬季风到 达马邦，截至 6 月 26 日已覆盖甘蔗的四大主要产区，降水量也随之上升。由于季风到 达偏晚，6 月 1 日-6 月 26 日，全国累计降雨量比正常水平低 28%，其中东北部、中部和 南部地区的累计降雨量分别较正常水平低 21%、45%和 49%，但随着季风的推进、降雨 量的回升，累计降雨赤字在不断收窄。印度气象局预测 6 月的降雨量低于平均水平，然 后在 7 月、8 月和 9 月回升。就整个为期四个月的雨季而言，尽管厄尔尼诺可能带来影 响，IMD 仍然预测 6 到 9 月期间的季风降雨将达到长期降雨量的 96%，处于正常范围内， 降雨延迟到来并不会影响整个雨季的总降水量。若果真如此，则季风雨相对正常将有利 于印度甘蔗及糖产量。

不过，美国 NOAA 的模型显示目前已进入厄尔尼诺气候条件，并将持续到 2023-24 年的 北半球冬季（11 月至 1 月），而且冬季很可能发展成为中等以上强度的厄尔尼诺（NOAA 预计今年北半球冬季有 84%的机会出现超过中等强度的厄尔尼诺，有 56%的机会发展为 强厄尔尼诺）。澳大利亚气象局 BOM 观测到印度洋偶极子 IOD 指数目前还处于中性水 平，但预计未来几个月 IOD 将处于正相位。通常，印度洋 IOD 正相位叠加厄尔尼诺气 候，会出现气候加强效果，容易给东南亚带来干旱的天气条件，因此，后续天气变数仍 较大，未来天气风险仍需警惕，23/24 榨季印度甘蔗及糖产量不确定性仍较大。

3、 23/24 榨季印度糖出口量预计将进一步下滑 按照印度乙醇计划，今年 12%的印度乙醇平均掺混目标预计能完成，则分流至乙醇行业 的糖量预计将由上榨季的 340 万吨增加至 450 万吨；考虑到 2023 年-2025 年印度乙醇掺 混率将逐步提升至 20%，则 23/24 榨季估计有 500-600 万吨糖被转移至乙醇生产中。 若季风期天气正常，23/24 榨季印度甘蔗产量或有所恢复，对比 21/22 榨季情况，考虑 到甘蔗种植面积的增加，理论上总糖分应恢复至 4000 万吨左右，扣除分流至乙醇行业 中的糖分量 500-600 万吨，则糖产量预计在 3400-3500 万吨。由于 22/23 榨季印度糖期末 库存已降至 600 万吨左右的合理水平，而 23/24 榨季印度年消费量预计平稳小增至 2750-2800 万吨左右，则可供出口量或在 600-700 万吨左右。由于厄尔尼诺卷土重来，印 度政府势必计入天气风险，增加国内安全库存量，则出口可能降至 400 万吨左右及以下 水平。

2.3、泰国：干旱威胁下，23/24榨季泰国糖产量预计大幅下滑

据泰国甘蔗和糖协会办公室(OCSB)的数据，泰国 22/23 榨季甘蔗入榨量为 9388.44 万吨， 较上榨季增幅只有 1.9%，低于市场预期的超过 1 亿吨的目标水平，主要是因为天气干旱 和农户改种其他经济作物，如木薯（木薯种植经济效益相对更好）；糖产量仅同比增加 8.7%至 1103 万吨，出口预估下调至 800 万吨左右，较上年度小增。

泰国正面临严重的干旱威胁。据泰国气象厅表述，截至目前为止，全泰国降雨量与往年 平均值相比减少 5%，预计今年雨季期间，可能只有两场较大的台风或强风暴，7 月将出 现一段枯雨期，而且不论是降雨量还是降雨覆盖面积均少于往年。预计今年 6 月中旬开 始，泰国将面临严重旱情，其严重程度可能超过 2020 年旱灾。此外，泰国相关机构担 忧厄尔尼诺气候卷土重来可能导致泰国未来 2-3 年都将面临干旱。 由于干旱及竞争作物木薯种植收益更好，23/24 榨季泰国甘蔗种植面积及甘蔗单产预计 将下滑，Czarnikow 于 6 月份进一步下调 23/24 榨季泰国甘蔗产量预估至 6650 万吨，这 将和 20/21 榨季接近。目前各机构对泰国糖产量的预估存在较大差异，平均预计泰国糖 产量将降至 800-900 万吨水平，可供出口量或将降至 400-500 万吨水平。厄尔尼诺气候威 胁下，24/25 榨季泰国糖产量前景也不乐观。

2.4、国际贸易流Q3预期偏过剩，23/24榨季上半榨季贸易流或再度收紧

由于北半球主产国中、印、泰等国糖压榨生产形势不及预期，各机构纷纷下调对 22/23 榨季全球糖产需过剩预估量。随着北半球主产国大多数糖厂收榨，产量情况基本已经明 朗，通过综合评估，目前预计 22/23 年度全球糖产需过剩预估量为 100 万吨左右，市场 密切关注着巴西的压榨生产情况，一旦巴西生产出问题，该温和过剩的情况就会被抹平。 而目前来看，巴西 23/24 榨季产量形势偏乐观，甘蔗单产及产量的提升、远好于乙醇的 用蔗产糖收益促使糖厂最大化制糖比，巴西中南部 23/24 榨季糖产量预计将增至 3800 万吨左右的历史次高位水平，进而可能导致三季度国际贸易流偏过剩，不过后续天气和 港口物流方面仍存在一定的风险。

四季度，国际糖市将进入 23/24 榨季，亚洲主产国处于压榨生产期，从目前情况看，由 于严重旱情影响，泰国 23/24 榨季糖产量预计降幅较大，可供出口量将相应下滑；印度 糖产量需要关注 6-9 月份西南季风期降水情况，目前印度气象局预计今年季风雨在正常 范围内，但考虑到厄尔尼诺和印度洋 IOD 正相位，天气风险及产量不确定性仍较大， 即便天气正常，我们认为印度 23/24 榨季出口配额预计同比将会进一步减少，料将降至 400 万吨左右及以下水平，这意味着亚洲主产国可供出口量或较 22/23 榨季更少。在以 北半球主产国供应为主的上半榨季，这种情况或将令国际贸易流再度收紧，进而将对国 际糖价带来有力支撑。

对于整个 23/24 榨季全球贸易流的初步分析：由于北半球的可供出口量预期同比进一步 减少，市场对于巴西明年的压榨生产依赖性仍将较高，明年巴西生产仍不容有失，这就 需要价格维持在相对高位水平（1、高于巴西乙醇折糖均衡价，促使糖厂制糖比最大化； 2、保证良好的种植及生产收益，据嘉利高糖业 Czarnikow 了解，国际糖价需要维持在 20 美分之上才能促使巴西糖业的扩张）。考虑到今年巴西制糖比就已达到历史高位，继 续提升的空间预计有限，而国际大豆玉米价格依然坚挺，将限制甘蔗扩种的空间，明年 巴西即便产量提升，空间也有限。再加上全球消费缓步增长的态势，我们初步预计 23/24 榨季全球食糖贸易流处于供应偏短缺的格局，若明年厄尔尼诺进一步发展，供应紧张的 状况可能加剧。

2.5、国际糖市行情展望：23Q3糖价料震荡偏弱，23Q4-24Q1糖价或再度回升

上半年 1-5 月份，由于亚洲主产国产量较期初预期出现 500 万吨左右的偏差，全球供应 紧张的状况在 22/23 榨季的上半榨季进一步加剧，尤其是白糖，ICE 白原糖价差扩大至 140-150 美元/吨高位，ICE 原糖近远月合约也持续走强。而 6 月份 ICE 白原糖价差、ICE 原糖近远月合约均有所下滑，显示出现货贸易流紧张形势正出现改善。这一方面来自于 高价对需求的抑制，这在原白糖价差的表现上就可以看出迹象，ICE7 月合约临近交割 接货力量不及预期导致价格快速回落也反映需求面的不足，进口大国中国因配额外进口 严重亏损而明显放缓采购步伐；另一方面来自于巴西压榨生产的快速推进。 随着三季度巴西压榨生产进入高峰期，乐观的产量预期若实现将导致三季度国际贸易流 偏过剩；

而激发中国采购意愿还需要价格的进一步回落，使得配额外进口套利打开或者 接近打开的状态，按当前的汇率，我们预计在 21 美分/磅左右及以下，若下半年人民币 升值，则该位置还要更高些。因此，三季度国际糖市预计震荡偏弱，警惕天气风险和巴 西港口物流风险对市场节奏的干扰，但糖价下方空间有限，20 美分左右支撑预计较强， 原因：1、21 美分左右及以下，中国将加大入场采购；2、国际糖价需要维持在 20 美分 之上的高位激发全球糖业的扩张。四季度及明年一季度：23/24 榨季亚洲主产国泰国预期减产、印度出口配额预期进一步 减少将令全球 23/24 榨季的上半榨季（23Q4-24Q1）贸易流再度陷入紧张，这或将推动 糖价再度回升，国际糖市长期前景仍偏乐观。

3.1、23/24榨季全国糖料种植面积预计持稳略减，糖产量恢复料有限

22/23 榨季：本榨季全国糖厂压榨生产已全部结束，糖产量明朗。22/23 榨季广西最终糖 产量降至 527 万吨，为近 10 年次低位水平，全国糖产量降至 897 万吨，连续第二年减产。 23/24 榨季：新榨季国内糖料种植已结束，种植面积形势基本确定。其中最大主产区广 西甘蔗种植面积预计为 1120 万亩，与去年水平接近。由于种植成本连年上涨，而蔗价 未提高，令甘蔗种植收益下降。此外，干旱的天气也打击蔗农种植的积极性。今年 1-4 月份广西蔗区普遍干旱，土壤墒情较低令宿根蔗发株、新植蔗的出苗都不利；5-6 月份 降水大增，旱情得到明显缓解，但受持续性强降雨影响，大部蔗区出现了轻度至中度涝 渍灾害，病虫害也偏重，甘蔗单产的恢复将受到影响。

据沐甜科技调研情况，5 月中旬 广西整体甘蔗株高略好于去年同期，但和前几年平均水平相比仍有差距，后续天气情况 还需继续关注。云南今年 1-5 月份旱情严重影响种植积极性，种植面积预计持平略减， 虽然 6 月份大量降水令旱情迅速缓解，但甘蔗单产恢复难免受到影响。北方甜菜方面， 内蒙古甜菜种植面积约 140 万亩出头，同比减少 40 万亩（竞争作物影响、地租上涨、 政策保粮）；新疆甜菜种植面积预计为 90 万亩，同比增加 10%左右，但难抵内蒙古面 积的减少。因此，综合来看，23/24 榨季全国种植面积预计持平略减，若后续几个月天 气正常，糖料单产料将有所恢复，但预计恢复程度有限，可能仅达中等水平，则 23/24 榨季全国糖产量料在 1000 万吨左右，同比仅增 100 万吨左右水平。

3.2、糖厂无销售压力，现货基差预计将保持坚挺

据中糖协发布的产销数据，2022/23 榨季截至 5 月份，国内糖厂整体销售形势良好，即 便在春节后 3-5 月份的传统淡季也呈现淡季旺销的局面，主要是因为疫情放开后产业链 的补库，以及糖价上涨行情也增加了市场囤货需求。5 月产销数据显示，广西 5 月单月 销量远超市场预期，为近十年来最高水平，致使糖厂工业库存进一步大幅去化，降至 152.59 万吨，为历史最低水平，产销率逾 7 成；全国 5 月单月销量 110 万吨，也为近十 年来最高，工业库存降至 272 万吨的历史最低水平，产销率已到 7 成。距离下榨季国产 新糖大量上市还有 6 个月，目前临近夏季冷饮消费旺季，接着是中秋国庆双节备货期， 在配额外进口持续严重亏损抑制着加工厂海外买船的情况下，糖厂无销售压力，挺价的 意愿较强，国内现货价格坚挺将限制期价下方空间，下半年基差预计将保持坚挺。

3.3、上半年进口难度大，下半年进口或有回升

海关总署公布数据显示，2023 年 1 月我国进口食糖 57 万吨；2 月进口食糖 31 万吨；3 月进口 7 万吨；4 月进口 7 万吨；5 月进口 4 万吨，同比减少 22 万吨，为近 10 年来同期 最低。2023 年 1-5 月中国累计进口食糖 106 万吨，同比减少 56 万吨。22/23 榨季截至 5 月底中国累计进口食糖 283 万吨，同比减少 63 万吨。 中国 3-5 月已连续三个月进口处于地量水平，显示出在配额外进口持续严重亏损的情况 下，国内加工厂采购困难且缓慢。据商务部发布的进口信息，5 月下半月进口实际装船 8.3 万吨；6 月份配额外进口原糖预报装船量 0 吨，预报到港量 1.9 万吨。结合巴西月度 出口至中国情况：

3-4 月出口至中国量仅数百吨、5 月出口中国 73525 吨，按照巴西至中 国 45 天的航运时间，可以推算出，6 月份中国进口糖量仍将处于地量水平，7 月进口量 略有回升，但进口量预计也不算大。据悉，6 月份随着外糖的回落，中国开始有一些企 业陆续采购原糖，若三季度外盘如预期下滑，则 8-9 月份乃至四季度进口量预计将会有 所回升。按当前郑糖 1 月合约 6400-6500 元/吨的价格和汇率水平，如上文分析，现货基差预计将 维持坚挺，按 300-400 元/吨的基差来测算，外盘跌至 21 美分左右及以下就可能会引发 中国加工厂的大量采购，下半年中国进口预计将有明显回升，后续需密切关注买船情况 及人民币汇率变化，初步预计 22/23 榨季总进口量在 400-450 万吨。

3.4、进口糖浆及预拌粉量、非正规渠道进口糖量预计将有所增加

海关总署公布数据显示，2023 年 1-5 月糖浆及含糖预拌粉合计进口量为 63.51 万吨，同 比增加 17.14 万吨；22/23 榨季截至 5 月累计进口 81.89 万吨，同比增加 12.5 万吨，进口 到岸均价抬升，5 月进口到岸均价为 3509 元/吨，糖浆折糖成本测算为 6100 元/吨，相 对仍有较好的进口利润空间，预计今年糖浆及预拌粉进口量将有所增加，受制于糖浆保 质期的问题，总进口规模料有限，月均进口量预计将达到 10-13 万吨，则今年进口总量 预计 120-150 万吨（折糖近 80-98 万吨），较此前预期有所上调。今年国内防疫政策已 放开，非正规渠道流入境内的糖量预计也会有一定程度的恢复，初步预计 40 万吨左右。

3.5、国内食品饮料消费复苏斜率边际放缓，糖真实消费或不及预期

据国家统计局公布，2023 年 5 月粮油、食品类零售额同比增速转为-0.7%，上月为 1.0%， 同比增幅不断下滑，5 月由正转负；1-5 月粮油、食品类零售额累计同比增速降至 4.7%； 而食品制造业产成品存货同比持续处于高位水平，2023 年 4 月末同比增长 13.5%。从 A 股食品饮料行业的表现来看，从今年年初至 6 月，A 股食品饮料行业板块跌幅 9%，整 体跑输大盘。这些显示出食品饮料行业消费复苏斜率不及预期，复苏斜率呈现边际放缓 态势。

此外，今年以来，国内糖价快速拉升，目前现货价格普遍已站上 7000 元/吨，其 与替代品果葡糖浆的价差快速扩大，这或将令企业考虑增加替代品的使用，这将对糖需 求的回升带来不利影响。据悉，F55 果葡糖浆近期开工率和销量出现明显回升，部分下 游反映果汁商家使用果糖替代的比例有一定增加。国内食糖真实消费或并没有此前预期 的那么好，我们将 22/23 年度国内食糖消费预估下调至 1500 万吨。终端用糖企业采购缓 慢，大量的糖或进入到了流通领域，即将进入夏季冷饮消费旺季，关注终端消费的表现。

3.6、22/23榨季国内产需缺口如何弥补仍是市场的主要关注点

22/23 榨季，国产糖连续第二年减产，全国产量降 897 万吨，为近 15 年来次低位水平； 而消费随着防疫放开预计将有所回升，这导致了国内产需缺口拉大至 600 万吨左右，疫 后产业链的补库进一步放大了缺口，如何弥补这个缺口是市场的主要关注点。 进口糖浆及预拌粉的增加和非正规渠道流入的糖将在一定程度上帮助填补缺口，但作用 有限，填补缺口的主要力量只能期待抛储和进口两方面。 进口方面：目前配额外进口仍然处于深度亏损的局面，三季度外盘若如预期走弱至中国 配额外进口套利打开的水平，将引发国内加工厂的大量采购，则下半年进口可能出现较 大幅度的回升。

不过，从国内产销数据看，三季度国产糖供应严重紧缺，而从船货情况 看，6-7 月份进口到港量预计不多，8-9 月份进口数据较为关键，需密切关注后续船货发 运动态，若 8-9 月份进口量不多，则三季度供应将较为紧张，9 月合约甚至可能有逼仓 风险，可能正是意识到这一点，交易所于 5 月底就大幅提高了本榨季糖期货合约保证金。 国储糖方面：据国内行业内消息，5 月份国内已轮储了 60 万吨国储糖。后续政策不确定性较大，但理论上，目前国储 500-600 万吨的库存以及 7000 以上的价格是会促使国储糖 的不断流出，这至少能帮助抑制国内糖价的上方空间，若三季度外盘如预期下滑，则轮 储的可能将随之降低。

分情形来看，若三季度外盘不跌（比如出现物流问题或产地出现不利天气可能导致该情 形）、配额外进口套利（算上预估基差）持续无法打开，则进口预期不足，国内供应紧 张支撑期现货价格维持高位，但国储庞大的库存或将限制期价在 7000 以上的空间，同 时缺乏中国的采购，外盘高位也难持续上涨。此时，多头仰仗的是产需缺口难以填补的 明牌，而空头所仰仗的是轮储预期，其次是需求预期放缓，考虑到轮储政策一般难以很 快确定，是需要时间验证的因素，多空双方的拉锯预计将持续较长时间，则郑糖料在较 长时间段里维持高位震荡态势。 若三季度外盘如预期下跌、配额外进口套利（算上预估基差）打开，则下半年进口量预 计将快速回升，国内供需缺口有望得到较大程度的填补，达到表观供求紧平衡的状态。 外盘震荡偏弱将对国内市场形成利空压力，但产需缺口的弥补问题不是一蹴而就的，叠 加高基差影响，国内表现预计将更为抗跌，内外价差预计将有所修复。

国际市场方面： 三季度：随着三季度巴西压榨生产进入高峰期，乐观的产量预期若实现将导致三季度国 际贸易流偏过剩；而激发中国采购意愿还需要价格的进一步回落，使得配额外进口套利 打开或者接近打开的状态，三季度国际糖市预计震荡偏弱，警惕天气风险和巴西港口物 流风险对市场节奏的干扰，但糖价下方空间有限，20 美分左右支撑预计较强，原因：1、 21 美分以下，中国将加大入场采购；2、国际糖价需要维持在 20 美分之上的高位激发全 球糖业的扩张。

四季度及明年一季度：23/24 榨季亚洲主产国泰国预期减产、印度出口配额预期进一步 减少将令全球 23/24 榨季的上半榨季（23Q4-24Q1）贸易流再度陷入紧张，这或将推动 糖价再度回升，国际糖市长期前景仍偏乐观。国内市场方面： 国内产需缺口如何弥补仍是市场的主要关注点，进口糖浆及预拌粉的增加和非正规渠道 流入的糖将在一定程度上帮助填补缺口，但作用有限，填补缺口的主要力量只能期待抛 储和进口两方面。三季度：如上文分析，无论从储备政策调控预期的角度，还是从外盘行情分析的角度， 目前的糖价高位水平下，其实继续上行的空间已然有限。外盘三季度预期震荡走弱、下 寻需求的支撑，国内配额外进口套利（算上预估基差）有望打开，则下半年进口量预计 将快速回升，国内供需缺口有望得到较大程度的填补，达到表观供求紧平衡的状态。

外盘震荡偏弱将对国内市场形成压制，人民币汇率下半年大概率重新走强将有助于降低 国内进口成本，但国内糖市现货供应紧张，产需缺口的弥补需要配额外进口利润的修复， 国内市场表现预计将相对外盘更为抗跌。因此，三季度郑糖料震荡偏弱，SR401 合约下 方支撑位 6000 一线，内外价差预计将走强；SR309 合约需关注船期情况，警惕逼仓风险， 不过，交易所已将本年度合约保证金大幅提升，这有助于防范风险。四季度：有望跟随外盘再度震荡走强，但若进口糖到港量较大，则仍会制约国内跟涨的 幅度。总体而言，下半年国内市场的波动范围料将小于外盘。

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